사진은 송치형 두나무 이사회 의장이 '업비트 개발자 컨퍼런스 2018(Upbit Developer Conference 2018·UDC 2018)'에서 기조연설을 하는 모습. / 사진제공=두나무


두나무가 네이버파이낸셜과 사실상 합병을 추진한다는 소식에 주가가 급등했지만 다시 주가가 뒷걸음질 치고 있다. 규제 불확실성과 주주 변수 우려로 합병 불확실성 우려가 나왔기 때문이다.


3일 한국거래소에 따르면 지난 2일 네이버 주가는 전 거래일 대비 1500원(0.59%) 내린 25만3000원에 거래를 종료했다. 네이버는 두나무와 합병 소식에 연일 주가가 급등하며 지난달 29일에는 종가 기준 27만4500원을 기록했지만 주가는 다시 25만원선으로 내려왔다.

장외 시장에서 두나무 주가도 하락세다. 증권플러스 비상장에서는 지난 2일 오후 1시30분 기준 두나무는 전 거래일 대비 1만6000원(4.17%) 내린 36만8000원에 거래됐다. 지난달 30일 두나무 주가는 38만4000원에 거래되기도 했지만 이내 주가가 뒷걸음질 쳤다.


네이버와 두나무 두 공룡의 합병이라는 이슈에도 주가가 주춤하는 이유는 합병 과정 속 수많은 리스크에 대한 우려가 나오기 때문이다. 특히 금융당국의 규제리스크는 합병 자체를 불가능하게 할 수 있다는 우려다.
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금산분리원칙·디지털자산법 등 뇌관

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사진은 경기 성남시 분당구 네이버 본사. /사진=뉴스1


네이버와 두나무 합병에 대한 가장 큰 우려는 금산분리원칙이다. 금산분리원칙은 산업자본이 금융사를 지배하지 못하도록 막는 제도로 국내 은행법상 산업자본이 은행 의결권 지분을 4% 이상 보유할 수 없도록 제한하고 있다.

금산분리원칙에 의해 네이버파이낸셜이 금융사로 해석될 경우 두나무와 합병 자체가 불가능해질 수 있다. 네이버파이낸셜은 실제 이 금산분리원칙 때문에 대출·보험 상품과 관련 사업에서 금융당국의 규제를 받은 바 있다.


2021년 네이버파이낸셜은 대출·보험 상품을 네이버페이 플랫폼에서 비교 및 추천하는 서비스를 내놨다. 그러나 금융당국은 네이버가 금융업 인가 없이 사실상 금융상품을 중개한 것으로 보고 금소법상 등록 의무를 지적했다. 이에 네이버는 해당 보험 비교·추천 서비스를 중단하고 대출 서비스 역시 단순 연결 구조로 수정했다.

네이버와 두나무 합병이 주목받는 것도 이 때문이다. 네이버파이낸셜이 금융사로 해석될 경우 네이버가 두나무까지 지배하는 구조가 금산분리 원칙에 저촉될 소지가 있다는 지적이 나온다.


만약 합병이 무사히 이뤄진다고 하더라도 합병 후 성장 동력이 될 신사업이 발목 잡힐 수 있다는 우려가 나온다. 네이버와 두나무는 합병을 통해 스테이블코인 사업 등에 적극 진출할 것으로 풀이된다.

그러나 당초 지난 7월 발의 예정이던 디지털자산 2단계 법안이 아직 속도를 내지 못하면서 스테이블코인과 가상자산 산업에 대한 제도화가 늦어지고 있다. 현재 금융당국과 업계 간 이견이 좁혀지지 않아 시행 시점은 불투명한 상황이다.

이에 합병이 진행되더라도 당장 실효성은 부족할 것이라는 우려다. 규제 명확성이 확보되지 않는 한 단순한 지분 결합만으로는 기대했던 성과를 내기 어려울 것이라는 전망이다.
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3대 주주 카카오가 변수

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네이버의 경쟁사인 카카오가 두나무의 3대주주인 점이 합병의 변수로 예상된다. /사진=뉴스1


주주 간 이해관계 역시 합병 향방을 좌우하는 핵심 변수다. 두나무의 3대 주주인 카카오인베스트먼트는 현재 10.59%의 지분을 보유하고 있다.

네이버와 카카오는 국내 빅테크 기업 쌍두마차로 포털·메신저부터 간편결제와 핀테크까지 핵심 사업 영역이 겹치는 직접 경쟁자다. 네이버는 검색·쇼핑·네이버페이를 축으로 온라인 플랫폼 생태계를 확대해왔고, 카카오는 카카오톡을 기반으로 카카오페이·카카오뱅크 등 금융 서비스를 키워왔다. 두 회사 모두 생활 플랫폼+금융 모델을 지향하는 만큼 이해관계가 충돌할 수밖에 없다는 평가다.

현재 카카오가 보유한 두나무 주식은 약 369만주에 달하며 2022년 카카오인베스트먼트로 현물 출자돼 관리되고 있다. 합병이 카카오가 네이버 계열사 주주가 되는 모양새다. 그러나 이는 카카오와 네이버가 포털·핀테크 시장에서 정면으로 경쟁하는 관계임을 감안하면 양측 모두 달가워하지 않을 가능성이 크다.

결국 네이버와 두나무 합병은 규제 리스크부터 주주 간 이해충돌까지 풀어야 할 숙제가 산더미다. 추진 의지는 분명해 보이지만 정작 합병이 실제로 성사될 수 있을지는 물음표다.

두나무 측도 합병에 대한 명확한 확답은 내놓지 못하고 있다. 두나무 관계자는 "주식 교환 진행 여부 등은 협의하는 단계"라며 "이후 방향성에서 아직 구체적으로 논의된 내용이 없다"고 답했다.

그럼에도 만약 합병이 성사된다면 국내 최대 핀테크와 가상자산 거래소의 결합이라는 점에서 두 기업의 기업가치는 지금과는 전혀 다른 차원으로 도약할 것이라는 기대도 공존한다.

정의훈 유진투자증권 연구원은 "네이버파이낸셜과 두나무의 주식교환이 확정되는 바는 아니지만 여러 방안을 추진 중이라는 입장을 볼 때 실제 합병을 진행하는 과정은 사실인 것으로 파악된다"며 "두 회사의 합병을 통해 두나무는 네이버라는 거대 플랫폼을 등에 업고 업비트의 지위를 더욱 공고히 할 수 있고 네이버는 국내 원화 스테이블코인 시장에서 주도적인 역할을 할 것으로 기대된다"고 말했다.